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央行货币政策委员会秘书长:只有发展股权融资才能真正解决高杠杆问题

发布时间:2018年04月28日 信息来源:

导读:

温信祥刊文表示,当前我国实体经济债务率较高,只有发展股权融资才能真正解决高杠杆问题,才能有效缓解融资难和融资贵现象。要从源头上降低债务率,关键要完善储蓄转化为股权投资的长效机制。

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本文来自《中国金融》2018年第8期,作者为中国人民银行货币政策委员会秘书长温信祥,

原文标题《温信祥:稳健的货币政策保持中性》


李克强总理在十三届全国人大一次会议上所作的《政府工作报告》(以下简称《报告》)总结了过去五年的货币政策执行情况,肯定了五年来宏观调控的成效,提出了2018年稳健的货币政策总体要求和主要任务。

过去五年稳健的货币政策取得积极成效

党的十八大以来,在以习近平同志为核心的党中央领导下,我们适应把握引领经济发展新常态,坚持稳中求进的工作总基调,统筹稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险,不断创新和完善宏观调控,连续五年实施稳健的货币政策,一方面做好货币政策调控,尤其是注重根据形势变化相机抉择,加强预调微调,为经济稳定增长和供给侧结构性改革营造了良好的货币金融环境;另一方面寓改革于调控之中,坚定推动利率和汇率市场化改革,强化宏观审慎管理,有效应对来自宏观格局变化和金融创新的挑战。

广义货币M2增速呈下降趋势,信贷和社会融资规模适度增长。2011年开始实施稳健货币政策的时候,操作上侧重于从应对危机的状态回归到常态。2014~2016年,货币政策适时预调微调,侧重于稳增长、应对市场波动。2017年以来,防范高杠杆带来的金融风险、抑制资产价格泡沫的任务更为紧迫,政策力度调整到更加中性的位置。总的来看,这些年来货币政策的调整和执行是及时有效的,较好地平衡了稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险之间的关系。货币信贷平稳增长,银行体系流动性基本稳定,金融对实体经济的支持力度较为稳固,稳杠杆初见成效。灵活运用公开市场操作和中期借贷便利(MLF)等工具提供不同期限流动性,保持银行体系流动性合理稳定。设立临时准备金动用安排(CRA),全国性商业银行在春节期间可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金。2017年,全年人民币贷款新增13.53万亿元,同比多增8782亿元,12月末余额同比增速为12.7%。2017年,社会融资规模增量为19.44万亿元,同比多增1.63万亿元,12月末存量同比增长12.0%,符合年初预期水平。2017末,M2同比增长8.2%,环比回落0.9个百分点。M2增速呈下降趋势,主要原因是在去杠杆和金融监管逐步加强背景下银行资金运用更加规范、金融部门内部资金循环和嵌套减少,也是这些年坚持不搞“大水漫灌”式强刺激的选择。

采取差别化政策,加强对重点领域和薄弱环节支持。为实体经济服务是金融的天职。在保持总量稳定的同时,对一些市场力量不愿参与但从国家战略上亟待发展的领域,货币政策进行了适度的“精准滴灌”。一是发挥定向降准的激励引导作用。2013年以来7次实施定向降准,2017年9月又宣布从2018年开始把定向降准政策优化为统一对普惠信贷达到一定标准的商业银行实施。二是新设信贷政策支持再贷款,包括支农再贷款和支小再贷款。将民营银行纳入支小再贷款的支持范围。创设扶贫再贷款助力脱贫攻坚战略,实行比支农再贷款更为优惠的利率。2017年12月末,小微企业贷款余额24.3万元,小微企业贷款占企业贷款比例为33%。三是创设抵押补充贷款(PSL)工具,为开发性金融支持棚户区改造提供一部分资金来源。进一步扩展PSL对象至进出口银行和农业发展银行,由金融机构自主决定对应贷款所支持的范围。

改革完善汇率市场化形成机制,保持人民币汇率基本稳定。党的十八届三中全会提出完善人民币汇率市场化形成机制。一是进一步扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动区间。2014年3月将浮动幅度由1%扩至2%。2014年7月取消银行对客户美元挂牌买卖价差管理。二是不断完善人民币对美元汇率中间价形成机制。2017年5月,在中间价报价模型中加入“逆周期因子”,调整为“人民币对美元汇率中间价=上日收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”,更好地反映经济基本面变化,对冲外汇市场的顺周期波动。2017年以来,市场对各主要货币走势看法合理分化,预期趋稳,我国跨境资本流动和外汇供求更趋平衡。

规范金融市场秩序,防范化解重点领域风险。针对金融市场联动性共振性增强、金融风险传染性危害性提升等新形势新问题,综合施策、积极应对,保持金融市场总体稳定。五年来,密切监测货币市场利率波动情况,及时预测流动性变化,开展公开市场操作以及时补充和调整流动性,合理引导社会预期和机构行为,用市场化的办法稳定货币市场。妥善应对金融市场异常波动,规范金融市场秩序。推出全口径跨境融资宏观审慎管理措施,对跨境融资进行逆周期调节。针对债券市场违约事件增多、信用风险与市场风险交织的复杂形势,综合施策,遏制无序违约风险。探索建立宏观审慎政策框架,增强系统性金融风险的防范能力。从2016年将已经实施五年的差别化准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系(MPA),将狭义贷款扩展到广义信贷,引导银行信贷投放与宏观审慎要求的资本水平相匹配。针对资管业务急剧膨胀带来的风险,2017年第一季度开始把表外理财纳入MPA广义信贷指标范围,引导金融机构加强表外业务的风险管理。货币政策和宏观审慎政策、金融监管政策相配合,守住了不发生系统性风险的底线,维护了国家经济金融安全。

2018年稳健的货币政策要保持中性和松紧适度

《报告》提出了2018年经济社会发展总体要求和政策取向。宏观调控和货币政策要按照《报告》的要求和部署,全面贯彻党的十九大精神,以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导,紧扣我国社会主要矛盾的变化,积极应对新挑战,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

稳健的货币政策保持中性、松紧适度。这主要考虑了国际、国内形势和货币政策自身特点。一是面临的外部环境更趋复杂。美国减税、美联储加息和缩表、主要发达经济体货币政策收紧、朝核问题等地缘政治风险,将对全球资本流动、大宗商品价格、全球利率水平等形成冲击,可能对我国的汇率、利率都产生溢出效应。二是平衡稳增长、去杠杆、抑泡沫、防风险关系的需要。我国稳杠杆的任务仍然艰巨,经济复苏的基础并不稳固,物价有上升压力,房地产价格仍处于高位,既要整治金融乱象又要维持金融体系平稳运行,需要平衡好诸多目标。三是平衡结构性目标和总量目标的需要。近年来,定向降准、抵押补充贷款等结构性政策工具对支持国民经济重点领域和薄弱环节发挥了积极作用。但货币政策主要是总量政策,深层次的经济结构问题难以单靠货币政策来解决,过多发挥货币政策的结构性作用会产生总量效应。

我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。货币政策要起到为高质量发展和供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境的作用,需要更重视货币信贷增长的质量,要围绕实体经济全面提升金融资源配置效率,在服务实体经济转型升级、支持创业创新和新动能培育上发挥更大作用。我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾。从货币政策看,要解决好发展不平衡不充分问题,关键就是要在保持稳健中性的同时,通过一些结构性的手段适度进行“精准滴灌”,发挥好货币信贷工具的正向激励作用,引导金融机构加大对小微企业、“三农”、棚改等薄弱环节以及深度贫困地区的支持力度。《报告》提出要推动重大风险防范化解取得明显进展。打好防范化解重大风险的攻坚战,重点是防控金融风险,要使宏观杠杆率得到有效控制,守住不发生系统性风险的底线。传统上货币政策重点关注物价稳定,从国际金融危机教训来看,保持经济稳定还需要关注资产价格和宏观审慎管理。

保持广义货币和社会融资规模合理增长,流动性合理稳定。《报告》中提出广义货币(M2)和社会融资规模要合理增长,没有讲数量和指标,这是一个新的变化。针对高质量发展的要求,应适度淡化对M2等典型数量型统计指标的关注,更多地重视货币信贷的质量。货币政策要把握好稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险之间的关系,既要适应货币供应方式变化和金融监管加强的新情况,促进货币信贷和社会融资规模合理增长,保持金融对实体经济的支持力度总体稳定,也要注意防止过度“放水”固化结构性扭曲、推升债务和杠杆水平。我们要保持广义货币和社会融资规模合理增长,更要注重盘活存量和优化货币信贷存量结构。从金融和货币政策支持实体经济角度看,稳健的货币政策要使得实体经济能够得到有效的支持,要有利于创造一个防风险并且能够平稳推进金融改革的环境,要为经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段提供一个中性适度的货币金融环境。从流动性角度来讲,也要保持合理稳定。货币政策保持“松紧适度”,要看市场利率是不是平稳,银行体系超额备付金水平是不是合适,各方面的经济指标是不是在合理的范围内。

2018年稳健的货币政策要更好服务实体

2018年,金融调控要围绕推动高质量发展这一总要求开展工作,核心就是要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,在保持币值稳定的同时促进金融稳定,从根本上提高金融调控的有效性,使宏观杠杆率得到有效控制,守住不发生系统性风险底线,积极推动金融改革,促进信贷结构优化,统筹稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险,继续为高质量发展和供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。

管好货币供给总闸门,促进货币信贷和社会融资规模合理增长,维护流动性合理稳定。保持流动性合理稳定是稳健的货币政策保持中性的要求,也是守住不发生系统性金融风险的要求。由于金融风险最终往往体现为流动性风险,特别要加强对金融机构和金融市场的流动性风险监管,要明确金融机构是自身流动性风险管理的主体,督促金融机构避免因过度追求规模和速度而给自身带来不可承受的流动性风险。根据调控需要和流动性形势变化,灵活运用多种货币政策工具组合,合理安排工具搭配和操作节奏,进一步增强流动性管理的灵活性和有效性,“削峰填谷”,维护银行体系流动性的合理稳定。

提高直接融资特别是股权融资比重,促进多层次资本市场健康发展,更好地为实体经济补充资本。当前我国实体经济债务率较高,只有发展股权融资才能真正解决高杠杆问题,才能有效缓解融资难和融资贵现象。要从源头上降低债务率,关键要完善储蓄转化为股权投资的长效机制。通过大力发展股权融资补充实体经济资本金。完善市场基础制度,促进多层次资本市场健康发展,提高直接融资占社会融资比重,拓展实体经济融资渠道,促进社会资本形成,切实发挥好金融市场在稳增长、调结构、促改革和防风险方面的作用。

进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革,疏通货币政策传导渠道,保持人民币汇率在合理均衡上的基本稳定。继续稳妥推进各项金融改革,充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。探索和完善利率走廊机制,增强利率调控能力,进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导渠道。继续按照“放得开、形得成、调得了”的基本要求,进一步推进利率市场化改革,提高金融资源配置效率,完善金融调控机制。进一步督促金融机构健全内控制度,增强自主合理定价能力和风险管理水平,从提高金融市场深度入手继续培育市场基准利率和完善国债收益率曲线,不断健全市场化的利率形成机制。密切关注市场预期变化,释放好稳健中性的货币政策信号,避免出现因市场和货币政策博弈导致的传导不畅。汇率能够发挥宏观经济“自动稳定器”的作用,人民币汇率形成机制市场化改革的有序推进和汇率弹性的增强能够有效提升我国经济金融体系应对外部冲击的韧性。深化人民币汇率形成机制改革,完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,加大市场决定汇率的力度,增强人民币汇率双向浮动弹性,保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。

运用好差异化货币政策和信贷政策,引导资金更多投向小微企业、“三农”和贫困地区。受制于投资收益率和回报周期等因素,社会资本在国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业等方面参与热情相对较低。在控制好总量的前提下,货币政策可以在这些领域适当使用结构性工具,为推动经济结构调整发挥一定的辅助作用。落实好对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构实施定向降准的相关工作,把定向降准政策做实、做好。继续运用信贷政策支持再贷款、再贴现、PSL等工具支持引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度,健全正向激励机制。重点做好乡村振兴战略金融服务,促进三次产业融合发展,稳妥推进“两权”抵押贷款试点工作,探索开展“订单农业+保险+期货”试点。完善金融精准扶贫工作机制,强化深度贫困地区金融服务,建立健全金融支持产业发展带动贫困户脱贫挂钩机制,加强金融扶贫风险提示与防范,促进金融扶贫可持续。完善“三农”、小微企业、精准扶贫信贷政策导向效果评估,加强评估结果运用,引导金融机构加大对薄弱环节的信贷支持。

健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,加强货币政策与金融监管协调,守住不发生系统性金融风险的底线。要进一步完善宏观审慎政策框架,加强影子银行、房地产金融等的宏观审慎管理。加强对企业债务风险、银行资产质量和流动性变化、房地产市场、互联网金融、跨境资金流动、跨行业跨市场业务等领域的风险监测和防范。进一步完善宏观审慎评估,更好地发挥其系统性金融风险防范与逆周期引导功能,将同业存单、绿色信贷业绩纳入MPA考核,优化跨境资本流动宏观审慎政策,对资本流动进行逆周期调节。要按照巴塞尔银行监管基本原则,着力加强金融机构资本监管和流动性监管。加强金融监管协调,统筹政策力度和节奏,防止叠加共振。

本文来源:《中国金融》2018年第8期

作者:中国人民银行货币政策委员会秘书长温信祥



延伸

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破解经济高杠杆需要完善制度设计

当前我国系统性金融风险隐现,其中高杠杆风险尤其突出,经济整体杠杆率保持高位并持续增长,经济杠杆缺乏周期性的自我修复,而且在不同经济部门间传递转移。地方政府的“父爱主义”和发展经济的“冲动”成为助推经济高杠杆的“有形之手”,金融体系下融资结构的失衡是推动全社会杠杆率上升的“无形之手”,以金融创新之名快速膨胀的影子银行成为宏观杠杆率不断攀升的重要推手。因此,破解我国经济高杠杆的难题必须进一步完善制度设计,主要措施包括:规范约束地方政府行为;完善金融体系优化融资结构;健全完善金融监管;真正贯彻金融机构和国企的破产退出制度,等等。 

党的十九大把防范化解重大风险作为决胜全面建成小康社会三大攻坚战的首位。打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险。当前我国系统性金融风险隐现,其中高杠杆风险尤其突出,特别是企业部门杠杆率依然较高,经济整体杠杆率保持高位并持续增长,经济杠杆缺乏周期性的自我修复,而且在不同经济部门间传递转移。

我国经济高杠杆的表现

(一)当前经济杠杆率已处于较高水平,且仍持续上升。截至2017年末,我国宏观杠杆率(总负债与GDP的比值)已达256%,企业部门杠杆率高达163%,实体经济负债总额近190万亿元。杠杆率指标在国际上处于较高水平,与韩国、澳大利亚接近,低于美国、日本和欧洲主要国家,高于巴西、印度等新兴市场国家。

1996年,我国整体经济杠杆率只有113%,2003年达174%,2011年首次突破200%,并于2017年升至256%的高位。关键是,在这一轮经济下行中,我国经济高杠杆并未相应回落,而是始终呈上升趋势,其内含风险虽在短期内可控,不太可能引发美国式的金融危机,但风险已不可小觑。

(二)各部门杠杆表现各异,此消彼长。在此轮经济下行中,只有民企杠杆率出现了下降,国企、房地产企业、金融部门、政府杠杆率都维持在高位;更令人担心的是,在实体经济杠杆未降低的前提下,家庭部门杠杆却大幅上升。至2017年末,央企和全部国企的资产负债率分别为66.3%和60.4%,房地产企业资产负债率更高达78.32%;政府总体债务余额29.95万亿元,负债率36.2%,显性债务相对可控,隐性债务却快速扩张;金融部门的杠杆率达到64.3%;家庭部门的杠杆率从2008年不足19%快速上升到2017年的47%以上。只有民企杠杆率呈现较强的顺周期性,其资产负债率从2008年危机前的59%降至2017年的50%左右。

我国经济高杠杆形成的原因

我国经济高杠杆的实质是国有企业、房地产企业和金融部门把风险转嫁给地方政府,地方政府再将风险转嫁给中央政府的过程。在此过程中,整体经济的杠杆风险不会自动出清,而是循环累积,逐期加高,形成一个闭合回路。

(一)地方政府出于稳定需要的隐性担保和发展经济的“冲动”是助推经济高杠杆的“有形之手”。政府向国有企业和金融部门提供隐性担保,造成了国企和金融部门的道德风险,导致二者杠杆水平居高不下。在现行政绩考核制度下,官员出于晋升动机及竞争压力,强化了通过扶持某些产业而实现自身目标的激励,造成了相应产业(如房地产)的道德风险,致使这些产业的杠杆水平持续推高。

财政分权体制迫使地方政府产生主动负债的动机,近年来金融分权的趋势又强化了地方政府掌控杠杆的能力,二者结合推高了政府部门杠杆,表现为地方政府直接发债,或借助各类基金实现变相融资。

(二)当前金融体系融资结构的失衡是推动全社会杠杆率上升的“无形之手”。在影响一国杠杆率的诸多因素中,融资结构的差异是造成各国杠杆率迥异的重要原因。观察国际主要经济体可以看到,以资本市场等直接融资为主的国家,往往比以银行信贷等间接融资为主的国家,拥有相对更低的杠杆率。比如在资本市场非常发达的美国,直接融资在社会融资中居主导地位,其2015年的总体杠杆率约为230%左右;而在以信贷等间接融资为主的日本,2015年经济杠杆率高达400%,显著高于美国。

尽管自上个世纪90年代以来,我国的资本市场不断发展完善,但这并没有改变我国金融体系以间接融资特别是银行信贷为主的格局。从社会融资规模增量的结构数据看,2017年对实体经济发放的人民币贷款占当年社会融资规模的比例达到71.2%,而企业债券与非金融企业境内股票融资占比合计仅有7.3%。直接融资尤其是股权融资占比依然较低,造成我国企业部门杠杆率一直居高难下。

(三)以金融创新之名快速膨胀的影子银行成为宏观杠杆率不断攀升的重要推手。过去几年,我国金融业综合化经营快速发展,金融创新不断深化,这在给金融业带来前所未有的发展机遇同时,也促成了影子银行的迅速扩张和监管套利盛行。商业银行为规避资本监管要求与信贷投向约束,不遗余力推动同业、非标等业务增长。监管标准的不统一,也使得银行、证券、保险等各类金融机构,以创新之名大打“擦边球”,开发出不少跨行业、跨市场、层层嵌套的产品,导致各类“通道业务”流行,表外业务激增。

随着影子银行规模的膨胀,不少资金绕过金融监管,进入房地产、地方融资平台等信贷限制性领域,直接推动了全社会杠杆率的大幅升高。同时,大量资金在金融体系内部滞留或“空转”,不少机构层层加杠杆拉长投资链条,加剧了金融部门高杠杆。.

破解我国经济高杠杆难题的政策建议

我国经济进入“新常态”后增速减缓,传统上依靠经济增长来消解杠杆的办法难以奏效,必须从完善制度上着力,以形成防范和化解杠杆风险的长效良策。

(一)规范约束地方政府行为。一是明确界定政府与市场的界限。严格执行《担保法》,政府不得直接为任何企业提供担保,也不能简单为国企危机事后埋单,从而避免国企对政府的无底线依赖和过度的道德风险。二是优化地方政府的政绩考评机制。在原GDP考核基础上,增加地区经济发展可持续性的指标,对产能过剩的企业产值或环保受限的企业产值在考核时剔除,甚至追加问责。同时增加经济风险考核指标,根据行业性质和经济发展潜力设定合理的杠杆区间,对“杠杆畸高”者进行负面考评。三是加强对地方政府债务的监控和问责。采用“穿透式”原则,清晰统计地方政府债务。将政府债务状况与官员晋升考核挂钩,实行可追溯的、落实到人的官员负责制,具体可通过规定总体负债上限,设置债务利用效率下限等方式进行量化考核。严格规定债务危机时中央政府向地方政府提供紧急救援的条件与限度,放弃中央政府为地方政府无条件、无限度的兜底。

(二)完善金融体系优化融资结构。一方面,要完善我国金融市场体系, 着力加强多层次资本市场发展,优化融资结构,提高直接融资特别是股权融资在社会融资中的比重;另一方面,要优化间接融资结构,建立适当激励约束机制,扭转银行信贷过去多年“嫌贫爱富”的局面,引导资金更多进入创新性企业与行业,降低信贷在国有企业、房地产等领域的过多积累。同时,货币政策要管好货币总闸门,创新完善调控思路和框架,疏通货币政策传导渠道,强化市场主体对政策取向的响应机制。

(三)健全完善金融监管。要加强金融监管体制改革,将跨行业跨机构的金融业务纳入宏观审慎监管框架,覆盖微观审慎监管盲区,降低监管套利风险。要加强影子银行监管,统一资管产品监管标准,实施穿透式监管,消除多层嵌套,拆解通道业务,整治金融乱象,提升监管有效性。同时,要加强对国企和高负债行业的信贷约束,尤其要注意避免政府干预和道德风险。可以对国有企业的杠杆比例和负债规模进行明确限制,并将这些限制纳入常规监管体系。

(四)真正贯彻金融机构和国企的破产退出制度。一是科学规划和优化国有经济战略布局,加快国企退出竞争行业,对僵尸国企实施“安乐死”。二是以市场原则约束金融机构,割裂政府对金融机构的无限保护,降低金融机构和监管机构的道德风险。政府对金融机构的救助应该权衡社会成本设定上限,救助无效则金融机构依法破产。  

作者:西南财经大学中国金融研究中心主任王擎

本文来源:金融时报-中国金融新闻网


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