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专题|管清友:静待山花烂漫时

发布时间:2017年03月31日 信息来源:

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“我们会经历一些市场波动,但未来中国的经济态势总体是平稳的,我们的投资机会还有很多,我们在创投行业还大有可为。”在3月30日举行的2017年浙商创投基金年会上,著名经济学家、民生证券副总裁管清友作了《钝化的周期之刃与股权投资新机遇》的主题演讲。

演讲中他从以下四方面深入浅出地剖析了国内宏观经济及对国内经济大势的展望:

一、繁荣的顶点 or 黎明前的曙光;

二、从流动性看资本去向;

三、产业整合需放眼全世界;

四、从资本市场的变化看创投行业的发展。

以下为管清友的演讲全文:

一、繁荣的顶点 or 黎明前的曙光

第一个方面,我想从经济角度来讲,给大家分析一下到底我们现在处于繁荣的顶点还是处于黎明前的曙光?

最近资本市场有很多讨论,到底我们现在是到了一个往下走的经济拐点?还是已经步入了一个中长期的阶段?其实分歧特别大。所以有人说繁荣的顶点到了,也有人说黎明前的曙光马上就来,但在我们总体来看是这样的:从2007年的情况来看,应该说从2016年经济反弹的趋势至少会持续到今年第二季度,甚至可能会持续到第三季度。

如此,全年的经济增长可能会呈现一个前高后低的走势,甚至会看到今年下半年经济的增长速度比16年的上半年略低一点。这是大家得出所谓“繁荣的顶点”这个结论的重要趋势性判断。这个判断对我们有没有意义呢?

其实对于从大多数从事一级市场投资的企业家来讲,是没有太大的意义,因为可能我们投资的大部分项目都会超过这个周期,但在二级市场,这个判断就有意义。

流动性情况、估值情况是取决于短期的经济波动情况,总体上看是在一个底部的区域,是不是还会出现类似01到08年两重因素导致的繁荣周期呢?

现在主流的观点认为不大可能出现,我个人也认为不大可能会出现,这有很多宏观的背景。刚才吴晓波也说了全球化的逆转,还有全球人口结构的变化。

为什么我们不大可能再遇到01到08年的情况呢?

因为我们的内部因素发生了变化,不光是说逆全球化的外部因素很难产生这种内部因素共振的情况。晓波刚才说了我们这40年遇到的几波红利,我也总结四个对于长周期的经济周期增长有参考意义的重要时间节点,我们过去这些年无论创业还是投资,其实都跟这四个时间节点有关系:

第一个时间节点是1978年。当时我们看到西方国家经历了一轮滞胀,以英国为代表的欧洲进行了比较彻底的供给侧结构性改革。

第二个时间节点是80年代末90年代初。经历了80年代末期的动荡,经济政策起到治理整顿作用。就外部环境而言,90年代初期苏东剧变最大的意义在于社会主义阵营的崩塌,全球化市场开始重新形成,中国迎来了一波全球化的红利。

第三个时间节点是90年代末期到新时代初期。国内经历了亚洲金融危机的冲击,经历了90年代中后期治理通货膨胀、清理三角债,然后几千万工人下岗。外部环境上,我们正好下决心加入世贸组织,2001年我们加入世贸组织,赶上了第二波全球化的红利。

第四个时间节点就是08年。很不幸08年整个内外环境都有恶化的地方,外部我们的国际环境变差,贸易增速低于经济增速。就内部环境而言,中国的经济增长速度由于人口结构的变化等等诸多因素而下降。

在今天这样一个时间节点上,相对比较来看,我们可能要更乐观一些,与欧洲、美国的市场相比,中国的投资机会可能还是最多的.尽管我们的增长速度可能与过去30多年相比整体处于低水平的状态,但是我们看到投资的机会还是非常之多,基本动力来自于产业,来自于我们人均收入水平的提高。

短期内可能有一个繁荣的顶点,但是从中长期来看我觉得黎明的曙光就在眼前,对于我们在座的企业家和投资家来讲,不忘初心、耕耘春天,这恰恰是一个非常好的历史机会。

对于今年的增长速度其实无关紧要,总体我们看到政策层面对经济运行的把控能力还是比较强的,对金融风险的控制能力也是比较强的。关于经济运行是繁荣的顶点还是黎明的曙光,我们对未来增长的信心还要更多一些。

二、从流动性看资本去向

2008年是流动性的分水岭,因为欧洲、美国、中国普遍的都采取了量化宽松的政策,而加息周期的开始也意味着量化宽松周期开始结束,我们需要更关注的是量化宽松这个周期结束对我们的影响。

第一个影响,全球性的资本流动可能会改变过去这几年的趋势。在过去的经济史上,美国加息的周期一旦开始,资本流动就会发生变化,大量的资本会重新流向美国,新兴经济体,特别是自由的制度,发生金融危机的可能性就比较大。因为这是一个不对称的市场,所以在资产价格和汇率,特别是人民币对美元汇率这两个因素的选择上,面临着两难的境地。

第二个影响,我们看到美国在金融危机之后量化宽松导致了更严格的监管,每一个资产泡沫背后都有不同的这种杠杆的因素,在2012年以后我们经历了信托、股票、债券、房地产、大宗商品,几个大宗商品的泡沫。

一方面是流动性充裕,另一方面是杠杆非常高,其次是货币政策方面,我们看到从2016年8月份以来,货币政策开始从原来一直强调的“稳健”转向了“稳健中性”,而对于流动性来讲,这意味着边际上已经在收缩,以至于2016年年底在债券市场上发生了所谓的债灾。

中国的货币投放是软约束的,我们是以商业银行信用为基础的,而不是以国家信用为基础的,更重要的是,财政纪律的软约束,这是由中国基本的中央地方关系决定的。

第二个软约束是国有银行和国有企业的风险分摊软约束

第三个软约束是地方政府和国有企业预算的软约束

我非常同意今天这个主题——创投的春天,最近十几年,投资的项目数量、投资的额度确实扩大了,甚至一度出现泡沫化的情况,大量的创投企业出现了一二级市场估值倒挂的情况。

但为什么我们又觉得创投的春天来了呢?

真正的价值投资恰恰是体现在整个流动性区域收缩甚至偏紧上,企业急切的需要创投、需要服务、需要资金的时候。

我们今天看到的很多情况实际上是资金过剩、项目稀缺,资金方或者项目方出现地位不对等的情况,一个好的项目出来大家都觉得不错,非常多的资金方和投资方去追捧,以至于导致一级市场的估值已然很高,而退出的时候出现倒挂的情况。

大量的资金涌向了股权投资市场,这不是理性的创投投资方式,而当我们看到流动性开始收缩,真正的、专业的创投企业的比较和竞争我觉得才刚刚开始。

三、产业整合需放眼全世界

从产业这个角度,我们觉得科技创新、消费升级和产业整合,这三个方向应该是我们创投未来投资最主要的三个方向,科技创新和消费升级都容易理解,我重点说一说产业整合。

国内的产业整合其实大家已经看到了,我希望今天在座的创投家把更多的眼光放到全球和世界,这并不表明要去实践所谓的国家战略,而是投资企业已经到了一个需要整合国际国内两种资源,充分利用国际国内两个市场的阶段。

很多产业需要有淘汰整合的过程,也需要从海外引进先进的技术、先进的商业模式,但同时中国在很多领域仍然是以人口众多、市场庞大见长。

在互联网领域,中国的技术、商业模式其实并不比国外落后。同时我也想提醒大家,海外市场还有很多,我们可以利用产业优势,利用更成熟、技术更先进的优势来开拓海外市场。

四、从资本市场的变化看创投行业的发展

给大家分享一下对中国资本市场的一些变化和认识。强化监管、全面监管的情况大家已经看到了,其实对于比较规范的企业来讲,可以帮助遏制了很多不规范的竞争对手。

中国资本市场最大的变化可能就是监管体制,特别是发生制度的变化。过去我们有很多机构实际上是充分利用了制度的缝隙漏洞进行制度套利,我们称为监管套利。今年上半年召开的全国金融工作会议上,在监管方面,“宏观审慎+机构监管+职能监管”可能会统一形成,这是未来的方向。

制度套利的空间越来越小,同时虽然注册制实质上是被推迟或者放缓,但是通过加快IPO的放行,发行制度将从核准制过渡到类注册制。

尽管距离完全注册制还要很长时间,但事实上通过我们对市场的研究表明,无论是韩国、台湾地区,还是美国、欧洲,凡是推行注册制的国家都经历了比较长的时期,如果我们采取类注册制的方式,特别是通过加快IPO的放行方式,几乎很难避免整个资本市场整体估值的下移,而这对创投机构和被投企业是不得不考虑的事情。

在资本市场的制度建设方面,中国的监管已经下定决心要改变目前这种一二级市场倒挂的情况。当然我们也希望通过这种发行制度的改革,能够比较平稳的过度到注册制。

一方面我们加快IPO的发行,另一方面我们看到整个流动性在收缩,流动性的收缩再加上监管机构之间的协调很难步调一致,出现局部性的风险,可能要纳入到我们对市场的常态化观察里面。

目前来看新三板确实像陈越孟董事长讲的——新三板的定位还在博弈当中。因为从新三板设立到改革,新三板就是作为沪深两市转板的过渡安排,但是我们知道在新三板的发展过程中,无论是创投机构还是股转公司还是新三板企业的想法都发生了一些变化,大家已经不甘心于把新三板当成过渡性的安排,越来越多的人是希望新三板市场成为第三个交易平台,对此观点我也是支持的,理由如下:

第一个理由,经济体量上升,需要更多的交易平台为实体经济服务;

第二个理由,资本市场的改革不光包括监管,不光包括交易制度,还应该包括交易平台或者服务上的改革。

即便新三板未来没有如愿成为第三个独立的交易平台,我也想能通过进行连续竞价,逐步的引入公募基金,解决流动性问题。

从创新层划分出精选层非常有必要。

如果资本市场的广度和深度能得到延展的话,那么对于企业真正的解决融资难、融资贵的问题意义重大。

我提到流动性收缩的时候用了一个词“向死而生”,我们需要决策者有较大的勇气,甚至于在资本改革当中还会出现不小的市场动荡。

IPO的加速发行是估值下游的过程,加上流动性的收缩,在某些点上极易引发问题,当第三个交易平台有雏形的时候,或者说精选层出来的时候会有企业留在新三板上。

最后,我对前面说的四点作一个总结,我们会经历一些市场波动,但未来中国的经济态势总体是平稳的,我们的投资机会还有很多,我们在创投行业还大有可为,衷心的祝福大家,谢谢!

以上内容根据现场记录整理,未经本人审阅。


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